Nei precedenti articoli abbiamo parlato di alcuni aspetti generali che caratterizzano il repo market e della parte più interessante delle transazioni che avvengono al suo interno, ovvero il collaterale. In questo post espanderemo l’argomento parlando di haircut e di prociclicità.
In che modo le parti si assicurano di avere abbastanza collaterale?
Per stabilire un repo, il primo passo è la selezione del collaterale. Le garanzie che hanno ottime caratteristiche di liquidità sono considerate le migliori poiché il loro valore è intrinsecamente più stabile. Ciò lo rende quindi più facili da vendere a un valore prevedibile in caso di inadempimento del venditore nell’accordo repo.
Il tipo di asset che si avvicina di più a questo paradigma, ed è in effetti il tipo di garanzia più comunemente utilizzato nel mercato dei pronti contro termine, è un’obbligazione emessa da un governo centrale.
Qualunque sia il collaterale accettato, gli acquirenti devono quindi anticipare potenziali problemi nella liquidazione della garanzia in caso di inadempimento, possibilmente durante un episodio di stress del mercato. Per fare questo, gli acquirenti applicano un aggiustamento del rischio al valore di mercato del collaterale sotto forma di haircut o margine iniziale.
Una volta concordati i termini di un repo, entrambe le parti dovrebbero rivalutare il valore del collaterale frequentemente. Quando il valore della garanzia scende, l’acquirente richiede al venditore un margine di variazione per riequilibrare contanti e garanzie e viceversa.
Cos’è un haircut?
Un haircut è la differenza tra il valore di mercato iniziale di un asset usato come garanzia e il prezzo di acquisto pagato per tale asset all’inizio di un repo. Il margine iniziale ha una funzione analoga a un haircut. La differenza tra i due è solo una questione di espressione. L’haircut è espresso come percentuale di detrazione dal valore di mercato del collaterale (ad esempio il 2%), mentre il margine iniziale è il valore di mercato iniziale della garanzia espresso come percentuale del prezzo di acquisto (ad esempio il 105%) o come rapporto semplice (105:100).
L’haircut deve riflettere la potenziale perdita di valore dovuta a fattori come la volatilità dei prezzi, il probabile costo della liquidazione del collaterale a seguito di inadempimento e la possibilità che l’emittente della garanzia sia inadempiente.
Molte parti tengono anche conto del rischio di credito delle loro controparti, ma questo probabilmente riflette le differenze nel potere commerciale delle parti con credit rating diversi.
La prociclicità
Per prociclicità si intende la propensione ad amplificare i cicli finanziari. I decisori politici e le autorità di regolamentazione hanno espresso preoccupazione sull’aumento degli haircut e dei margini iniziali richiesti dagli acquirenti nel repo market in risposta al deterioramento ciclico delle condizioni di credito e di liquidità del mercato.
Sebbene l’aumento degli haircut in condizioni di stress sia razionale per le singole parti, può aggravare il problema per l’intero mercato nel complesso. Al contrario, le riduzioni degli haircut e dei margini iniziali in risposta a un miglioramento ciclico delle condizioni di credito e di liquidità possono alimentare l’esuberanza del mercato.
La dinamica che guida la prociclicità è una spirale valutazione-haircut. In un ciclo discendente, gli haircut possono essere aumentati in risposta a una perdita di fiducia. Agendo come moltiplicatore di credito al contrario, l’aumento degli haircut riduce la liquidità degli utenti del mercato, che vendono le attività per rispondere alla variazione dei margini. La vendita di asset a sua volta riduce il valore delle garanzie e aumenta il loro rischio, causando eventualmente un nuovo aumento degli haircut e la variazione dei margini per i mutuatari e così via.
In un ciclo ascendente, la riduzione degli haircut in risposta alla crescente fiducia migliora la liquidità degli utenti del mercato, che sono quindi più propensi ad acquistare asset. Gli acquisti di attività aumentano il loro valore riducendo anche il rischio delle garanzie. Tutto ciò porta ad una diminuzione ulteriore degli haircut e dei margini iniziali che genera richieste di variazione di margine a favore dei mutuatari.
Il ruolo degli haircut durante la crisi finanziaria del 2008
Uno degli studi accademici più influenti nel dibattito sul ruolo degli haircut e il loro impatto sulla prociclicità è stato quello di Gorton e Metrick, che hanno sostenuto che la crisi finanziaria del 2007-2008 è stata accelerata da una “corsa al repo market”. Il repo market infatti ha giocato un ruolo fondamentale per il mercato delle cartolarizzazioni bancarie, ovvero l’attività di “impacchettamento” e rivendita di prestiti, mutui ecc…
L’aumento degli haircut in risposta al cambio di sentiment ha ridotto il valore delle garanzie collaterali a tal punto da imporre un massiccio deleveraging nel sistema finanziario. Le parti coinvolte hanno visto l’imposizione di margini sempre più elevati e sono state costrette a liquidare asset visto che non potevano accedere ai finanziamenti nel repo market. La conseguente svendita ha aggravato la crisi.
Oltre agli haircut e ai margini iniziali, sono importanti anche molte altre condizioni di credito per determinare l’effettiva offerta di leva finanziaria ai partecipanti al mercato. Per controllare il rischio di credito, gli utenti del repo market riducono o tagliano i finanziamenti o abbreviano la durata dei prestiti. Ci sono prove che suggeriscono che una contrazione dei limiti di credito e dei termini è spesso la prima linea di difesa. Laddove gli haircut e i margini iniziali sono stati aumentati durante la crisi, questo variava considerevolmente tra strumenti finanziari, linee di business e tipo di controparte.