La teoria di Markowitz non funziona

La teoria che per molto tempo è stata utilizzata dai fondi di investimento per la creazione di portafogli azionari non funziona più. La Modern Portfolio Theory (MPT), che fece guadagnare a Markowitz il premio Nobel per l’economia, è stata molto importante in passato. Oggi viene considerata superata e obsoleta.

Non a caso due dei più grandi oppositori sull’utilizzo di questa tecnica sono Warren Buffet e Charlie Munger, che hanno sempre preferito studiare attentamente i bilanci delle società, piuttosto che basare le loro scelte su teorie matematiche. I due investitori sostengono  che la MPT non ha assolutamente utilità e che  sia troppo teorica.

In questo approfondimento affronteremo le principali criticità della teoria e anche quali possono essere le soluzioni da applicare per renderla più attuale e aggiornata.

Principali Criticità

La critica più frequente che le viene mossa riguarda l’assunto che la volatilità storica sia una misura del rischio di un’azione o di un portafoglio, presumendo che i rendimenti futuri si comporteranno in modo simile a quelli passati, e non tenendo in conto tutti i fattori che influenzano i rendimenti di un asset. 

Esistono molteplici fattori, come i fondamentali delle società, le condizioni economiche, gli eventi politici o i cambiamenti nel settore, che possono influire sui rendimenti e sul rischio di un asset  o di un portafoglio. La MPT tende a semplificare questa complessità, concentrandosi principalmente sulle misure statistiche come la volatilità e la correlazione.

Un’altra limitazione è che gli investitori non sono razionali e non sono in grado di valutare con precisione il valore di un titolo. Le osservazioni di finanza comportamentale sull’atteggiamento effettivo degli investitori nel prendere decisioni, hanno portato alla luce diversi comportamenti irrazionali. Solo per citarne alcuni possiamo pensare a :

• bias di ancoraggio (quando un investitore rimane aggrappato a informazioni non veritiere);
• seguire la massa senza effettuare analisi accurate.

Inoltre, assume che sia possibile selezionare titoli la cui performance individuale è indipendente da altri investimenti nel portafoglio. In realtà gli investimenti possono comportarsi in modo correlato anche quando sembrano indipendenti. Ad esempio in situazioni di crisi la correlazione aumenta tra i vari asset. Questo ad esempio lo abbiamo visto nell’ultimo anno quando la correlazione tra azionario e obbligazionario è aumentata notevolmente. Ciò mette in discussione l’efficacia della diversificazione come strategia per ridurre il rischio. 

Infine trovare un asset privo di rischio, necessario per sfruttare l’effetto leva e aumentare i rendimenti del portafoglio, è molto difficile. Anche se molte volte pensiamo ai titoli di stato come privi di rischio questi non lo sono. Fattori come l’inflazione, la variazione dei tassi di interesse possono influenzare il valore.

Storia della teoria

La teoria è stata sviluppata da Harry Markowitz e pubblicata con il titolo Portfolio Selection nel Journal of Finance nel 1952 .

Chi era Harry Markowitz

Harry Markowitz, economista statunitense vincitore del Nobel per l’economia nel 1990, è nato a Chicago nel 1927, e morto il 22 giugno 2023 a San Diego.

Durante la sua giovinezza e adolescenza i principali interessi di Harry Markowitz non erano legati all’economia, ma al baseball e al football. Quando arrivò il momento di scegliere l’università, si trovò ad avere diverse opzioni, ma fu attratto soprattutto dall’economia dell’incertezza proposta da John Von Neumann e Oskar Morgenstern e dalle teorie di Samuil Marshak sull’utilità attesa.

Dai primi studi di Markowitz alla teoria moderna del portafoglio

All’Università di Chicago, Markowitz ebbe la fortuna di studiare sotto la guida di Marshak, che in seguito lo introdusse alla Cowles Commission, un prestigioso centro di ricerca economica. Fu in questo periodo che sviluppò la sua teoria del portafoglio, una metodologia che mirava a massimizzare i rendimenti degli investimenti attraverso la diversificazione. Grazie alla lettura dell’opera “Theory of Investment Value” di John Burr Williams, Markowitz ebbe l’idea di base per la sua teoria della frontiera dei portafogli. Nel 1959, pubblicò il saggio intitolato “Portfolio Selection: Efficient Diversification”, in cui presentava la sua Modern Portfolio Theory (MPT). Questa teoria sarà successivamente approfondita da William Sharpe, vincitore del premio Nobel, noto per il suo modello matematico chiamato Capital Asset Pricing Model (CAPM).

Nobel per l’economia

Nel 1990, Harry Markowitz, grazie alla MPT, condivise il premio Nobel per l’economia insieme ai suoi colleghi William F. Sharpe e Merton H. Miller. Il loro significativo contributo ha dato origine a ciò che oggi conosciamo come economia finanziaria, un campo di studio indipendente e riconosciuto.

La Modern Portfolio Theory (MPT)

Secondo la Modern Portfolio Theory (MPT), le caratteristiche di rischio e rendimento di un investimento non dovrebbero essere valutate isolatamente, ma piuttosto in relazione all’impatto che hanno sul rischio complessivo e sul rendimento di un portafoglio finanziario.

Questo significa che un investitore può costruire un portafoglio diversificato di diverse attività al fine di ottenere maggiori rendimenti senza assumere un livello di rischio più elevato.

Allo stesso modo, partendo da un livello di rendimento desiderato, l’investitore può costruire un portafoglio che minimizzi il rischio, pur mantenendo la capacità di raggiungere quel rendimento atteso.

La frontiera efficiente

Per trovare la migliore combinazione possibile utilizziamo il grafico della frontiera efficiente.

Nell’asse X abbiamo il rischio e nell’asse Y abbiamo il rendimento.

Considerando tutte le possibili combinazioni di asset allocation, la forma risultante della frontiera efficiente è rappresentata da una parabola che si estende dalla sinistra verso la destra. Ogni punto sulla o al di sopra della linea rappresenta un portafoglio ottimale, mentre i punti al di sotto della linea indicano portafogli non ottimizzati. 

Come renderla più efficiente

In primis oltre alla volatilità e ai rendimenti si devono prendere in considerazione altre tipologie di rischio, come:

• rischio di liquidità (la possibilità che un investimento o un’attività finanziaria non possa essere facilmente convertito in contanti senza perdite significative o in tempi brevi);
• il rischio di mercato;
• il rischio di coda (possibilità che si verifichi un evento raro).

La teoria considera l’allocazione statica nel tempo, perciò bisogna monitorare e aggiornare il portafoglio costantemente in base alle informazioni disponibili, e ai cambiamenti che si presentano.

Un’altra soluzione consiste nell’utilizzare non solo i modelli proposti da Markowitz che si basano sui rendimenti storici, ma nell’utilizzare quanti più dati si hanno a disposizione. Ad esempio si può fare riferimento ad analisi fondamentale e a analisi tecnica che permettono di aumentare le probabilità di successo.

Come sappiamo non esiste una soluzione unica per l’allocazione di asset, ma è necessario adattare l’asset allocation in base agli obiettivi a lungo termine. Inoltre si deve tener conto dell’orizzonte temporale, delle esigenze di spesa e delle circostanze specifiche di ciascun investitore.

Conclusioni

La Modern Portfolio Theory può offrire un quadro utile agli investitori, ma è importante non considerarla come l’unico approccio definitivo. È una teoria matematica che è stata utilizzata per lungo tempo, ma la finanza è un campo in costante evoluzione. Per un trader o un investitore, la flessibilità e la capacità di adattarsi sono fondamentali per affrontare il mercato in modo efficace.

L’obiettivo deve essere quello di avere a disposizione il maggior numero di informazioni possibili per prendere decisioni di investimento in linea con i nostri obiettivi di rischio e per portare le probabilità dalla nostra parte.