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Ross French e Niklas Gärtner hanno contribuito alla letteratura con il loro studio “In Search of a Defensive Equity Factor“. In questa ricerca gli autori hanno stabilito quali fattori sono appropriati per costruire un portafoglio azionario difensivo.
French e Gärtner hanno definito il termine “difensivo” lungo tre dimensioni:
- basso rischio di perdita permanente del capitale;
- basso rischio di ciclo economico;
- basso rischio di mercato.
Identificare le azioni di qualità
Gli autori sono arrivati a sei caratteristiche delle azioni di qualità:
- Bassa volatilità: volatilità dei prezzi, misurata utilizzando i rendimenti settimanali dei cinque anni precedenti; volatilità degli utili, misurata utilizzando la volatilità degli utili nei cinque anni precedenti normalizzata per il livello medio nello stesso periodo; volatilità della redditività, misurata utilizzando la volatilità del rendimento delle attività (ROA) nei cinque anni precedenti normalizzata per il suo livello medio nello stesso periodo.
- Turnover degli asset: vendite rispetto alle attività.
- Qualità degli earnings: misurata dal livello dei ratei.
- Crescita: tassi di crescita prospettici basati sulla mediana degli utili per azione prospettici a due anni previsti dall’Institutional Brokers’ Estimate System.
- Investimenti, misurati in sei modi: investimento di capitale anomalo, tasso di crescita delle spese in conto capitale, crescita totale delle attività e del patrimonio netto contabile, crescita del finanziamento esterno e crescita dell’emissione di azioni.
- Leva, misurata con cinque rapporti: totale attivo/patrimonio contabile, debito totale/attivo totale, debito totale/patrimonio contabile, debito netto/patrimonio contabile e flusso di cassa dalle operazioni/debito totale.
- Redditività: misurata come return on equity (ROE), return on assets (ROA), return on invested capital (ROIC), redditività lorda rispetto alle attività, guadagni in contanti rispetto alle attività, flusso di cassa da operazioni rispetto alle attività e margine di profitto netto.
Identificare le fasi del ciclo economico
Il campione di dati dello studio includeva componenti degli indici FTSE dei mercati sviluppati ed emergenti e copriva il periodo settembre 2000-dicembre 2021. Gli autori hanno definito le quattro fasi del ciclo economico:
- Rallentamento (27% del periodo): crescita non recessiva al di sotto del trend.
- Recessione (13% del periodo): due trimestri consecutivi di crescita negativa.
- Ripresa (25% del periodo): crescita post-recessione sopra il trend.
- Crescita (35% del periodo): crescita superiore al trend.
I risultati dello studio
Gli autori dello studio hanno concluso che la bassa leva finanziaria, la volatilità degli utili e la volatilità dei rendimenti sono le misure più importanti da tenere in considerazione per costruire un portafoglio difensivo. La redditività è la successiva caratteristica più potente, ma deve tenere conto della leva finanziaria per essere definita difensiva.
Le misure di redditività che hanno le attività al denominatore, in particolare la metrica della redditività lorda, sono più difensive. Viceversa, quelle che utilizzavano il valore contabile sono meno difensive perché rischiano di catturare titoli con leva finanziaria elevata.
Il turnover degli asset e la qualità degli utili, misurata dal livello degli accantonamenti, si comportano come caratteristiche difensive, anche se in misura minore e meno consistente.
Il basso investimento ha avuto risultati poco brillanti in tutti i test mentre la crescita elevata è sembrata essere del tutto inappropriata per gli investitori difensivi.
Durante le recessioni ed i rallentamenti dell’economia, le metriche relative a leva finanziaria, volatilità, volatilità degli utili e redditività lorda hanno dato i migliori risultati, producendo rendimenti positivi. Poiché le prestazioni delle altre caratteristiche variavano per definizione, hanno messo in guardia dal trarre conclusioni.
French e Gärtner hanno anche scoperto che nonostante la riduzione del rischio associata, le caratteristiche difensive generano in realtà rendimenti positivi extra.
In conclusione
Riassumendo i loro risultati, French e Gärtner hanno dichiarato che la qualità degli utili, la leva finanziaria e la bassa volatilità sono le caratteristiche principali di un portafoglio azionario difensivo. Anche il turnover degli asset, gli investimenti e la redditività possono avere attributi difensivi, sebbene ciò dipenda da come sono definiti e/o da come incidono sulla struttura del capitale. Teoricamente, la crescita è un fattore non difensivo.
Gli investitori avversi al rischio che cercano di costruire un portafoglio azionario difensivo dovrebbero ampliare la loro ricerca oltre la bassa volatilità per includere l’esposizione a società con bassa leva finanziaria, bassa volatilità degli utili e alta redditività lorda.
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